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中金发布研报称，下调燕之屋（01497）2025/26年盈利预测3.0%/7.8%至1.68/1.92亿元，因行业估值中枢上移，维持目标价7.7港币真牛所，当前股价对应2025/26年19.7/17.0市盈率，目标价对应19.5/16.8倍市盈率，目标价较当前股价基本持平，因公司业务核心优势不变，具备稀缺性，维持跑赢行业评级。公司公布1H25业绩，1H25总营收10.15亿元，同比减少4.22%，归母净利润7526.1万元，同比增长29.58%。收入符合该行预期，利润超该行预期，主因公司去年同期利润基数偏低加之公司对费用加以控制。
中金主要观点如下：
1H25线上渠道保持相对稳健，线下渠道受消费力等因素影响略承压
分渠道看，公司1H25线上渠道收入6.32亿元，同比-1.3%，得益于产品性价比较高及线上渗透率提升等多方面因素，公司线上渠道相对表现较好，占比持续提升真牛所，1H25线下渠道收入3.82亿元，同比-8.8%，其中门店数/单店营收分别同比-3.8%/-5.2%，线下渠道表现主要受到宏观消费力疲软、线下门店业态人流不足等因素冲击。分产品看，公司纯燕窝产品1H25收入8.97亿元，同比-3.2%，燕窝+及+燕窝产品收入1.11亿元，同比-11%，其中核心大单品燕窝粥产品上半年依然延续较好增长，1H25燕窝粥产品销售额4382万，同比+6.3%。
销售费用端有较大压缩，加之去年同期低基数，带动1H25利润表现超市场预期
1H25公司毛利率稳中略升+3.5ppt，销售费用率同比-1.6ppt，主因去年同期公司新签双代言人，同时积极开展相关的宣传活动带来同期较高基数，今年同期围绕代言人相关的宣传活动减少所带来的。同时因利润增长及销售费用的抵税因素扰动，因此公司1H25税率从23.0%同比增长6.6ppt至29.6%，综合下，1H25公司归母净利润实现7526.1万元，同比+29.6%
当前公司线上渠道的相对势能仍在持续；公司也在积极进行线下业务的调整；此外其燕窝粥新品表现也较为稳健；长期看，公司通过多路径巩固其领先优势，蓄力长期可持续发展，未来若宏观消费力有所修复，该行预计公司有望受益于扎实的线上和线下渠道打造实现较高增长弹性。
风险提示：宏观消费疲软、上游原料供应安全、下游渠道库存积压、新品表现不及预期、燕窝舆情事件、单一产品依赖风险、上市后公司战略可持续性风险。
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责任编辑：史丽君 真牛所
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